联想重组玄机重重 或为掩盖业绩恶化真相

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　　为何重组？
　　严峻挑战
　　联想集团在亚太区在收购后也出现大幅下滑，如表三所示。高速的税前利润增长在2015年2季度嘎然而止，营业收入仅增1.9%，税前利润却同比下滑45.3%；虽然第3季度的收入同比增长27.1%至19.7亿，税前利润却同比下滑67.6%，税前利润率更同比下滑75%至1.1%。欧非中东市场的恶化情况更加严重，如此一来，联想在每个区域均亮起红灯，值得股东和董事会高度重视。
　　收购导致联想在中国区的收入占比由37%降至27%，收购前营业收入已鲜有增长，如表一所示，税前利润同比增长幅度也从15%以上减少了一半多，税前利润率尚能维持增长，同比增幅却降至一成以下，这可能是促使联想向其他、尤其是美洲地区扩展的原因。但是，收购后中国区的收入急剧下降，过去两季的降幅分别高达18%和11.8%，税前利润在15年第一季度同比变化剧降21.2%，最新季度税前利润(不包括重组和一次性费用)更同比减少37.6%，税前利润率也同比下降29.3%。结果显示，联想集团在中国市场的表现不如人意，颓势已现。

　　我们的解释是否合理呢？




　　业绩继续恶化的真相

　　

　　令人遗憾的是，联想在其中报业绩公告中表示，“截至二零一五年九月三十日止六个月，包括重组成本和一次性的费用的影响，本集团的毛利同比上升15%至32.22亿美元，毛利率同比上升0.7个百分点至14.1%，” 给读者重组立竿见影的印象。


　　13日各大行发布报告，高盛将联想目标价由5.9元上调至6.3元，仍维持「中性」评级，瑞信则将目标价从11.9港元降至11港元，但维持「跑赢大市」评级，野村相信联想最坏情况已过，维持「买入」评级不变，续予目标价11.5元。虽然众说纷纭，但是联想股价13日再涨7.5%，成为逆市奇萉，并创3个月来新高，而持有联想 30%股份的联想控股(Legend Holding, 3396)却一度下跌5%至28.8港元。
　　联想业绩恶化的主要原因是什么呢？表二的资料来自于其披露的业务分类资料，显示个人电脑业务一直是联想集团的中流砥柱。收购前营业收入录得可观的两位数同比增长，税前利润和利润率也一路提高。虽然联想的市场份额持续录得增长，在全球个人电脑的市场份额屡创历史新高，但不敌全球个人电脑市场持续下跌，过去三个季度的营业收入录得显着同比降幅；税前利润同比变化率不断下降，在过去两个季度更录得负增长，2015年三季度税前利润同比下滑16.8%；税前利润率则从一年前的5.6%逐步下降至5%，显示个人电脑市场的‘现金牛’地位风光不再，揭示了联想在去年初急于向伺服器和移动业务扩展的原因。
　　联想的伺服器在收购IBM的System X 之前可谓微不足道，收购令该业务达到总收入的一成。最新季度税前亏损(不包括重组和一次性费用)季比季改善至3,300万美金，除税前溢利率则于季内缩减一个百分点至-2.8%，该项业务并没有扭亏转盈，反而每况愈下，并不符合IT业内人士的推测，让人怀疑当初以21.36亿的代价收购了4.38亿的负债和15.1亿的无形资产(其中八成为客户关系)的决定是否明智。移动业务在收购了摩托手机后收入已占总收入的两成，每季2亿多的亏损不知还要持续多久。
　　也许联想收购IBM的X86伺服器和摩托是对其中国市场和个人电脑业务发展遇到瓶颈而向外发展的应对之道，但就财务表现而言，这次代价不菲的收购不仅没有为联想带来惊喜的回报和丰厚的利润，反而增添了巨大的亏损包袱。收购之后，联想集团的表现更是差强人意，不知道未来联想会如何应对这种局面，我们拭目以待。

　　表一列示的资料实际上显示，最近季度毛利比未收购前去年同期仅增长8.1%，而毛利率同比下降6.8%至13%，显示收购后毛利增幅的每况愈下。而一次性处置智能电话存货的3.24亿费用中，1.88亿被列入其他经营费用，估计其余的1.36亿已用于抵扣当期销货成本，意味着实际毛利为14.39亿，比去年同期减少1.5%，而毛利率更同比下降15%，收购的‘红利’不到一年已经丧失殆尽！扣除重组和一次性费用的影响后的税前利润同比减少75.4%至0.81亿，税前利润率同比下跌78.8%，税前利润甚至同比下跌75.7%。而保修拨备占营业收入比例虽回升至2.5%，拨备金额2.99亿仍然低于已用金额3.06亿，拨备仍然不足，而研发费用从半年前的4.24亿降至3.69亿，占销售比从3.7%降至3%，都远远低于惠普和IBM 4.3%至4.6%的水准。上述分析充分揭示了联想业绩继续恶化的真相。
　　市场对联想估价出现如此大的分歧，成为公司估值的一个有趣的案例。我们认为问题的关键在重组。重组通常在管理层更换后发生，如最近的渣打，不久前的惠普，以及联想2006年聘任Amelio为CEO和2009年解雇Amelio后都‘新官上任三把火’宣布重组。联想 CEO杨元庆2014年初在参加世界移动通信大会期间针对市场责疑以52亿美元收购亏损的IBM伺服器和摩托手机业务时表示无需重组，因为“从在美国收购IBM PC开始，已经成功完成了多项整合，这次我们有充分的信心再次成功。” 在谈到让摩托罗拉业务扭亏为盈具体策略时，杨元庆也简单透露“不是通过裁减人员、减少费用实现，而是通过扩大规模”，并提出可在‘3到5个月内扭亏’。收购在去年10月底才交割，杨元庆为何在今年8月初就改变主意了呢？










　　表一列示联想收购前后的基本业绩指标。8月公布的季报显示2015年4-6月(15Q2)营业收入同比增长仅为3%，远远低于前两季度30%和20%以上的增幅，毛利从20.97亿一路降至16.47亿；而收购后税前利润从3.29亿美元一路下跌至0.52亿美元，同比下跌八成，税前利润率也同比下降80.9%，显示当初的‘摩托手机扭亏为盈具体策略’未能奏效，亏损不降反升。更令人不安的是，季度计提产品保修拨备2亿，为过去两年8个季度之最低，也远远低于2.94亿的保修已用金额；保修拨备占营业收入之比仅为1.9%，也为过去两年8个季度之最低，更远远低于惠普和IBM过去三年期间的平均计提比率2.7%，这意味着如果不是少计了9000千万美元保修拨备费用的话，联想已经陷入亏损的局面！
　　下一季度业绩不能明显改善怎么办？ 为“应对挑战及为各业务的未来作好准备”,联想“采取快速果断行动以强化根基(见公告‘业务回顾’部分)”，包括执行副总裁、移动业务集团总裁、摩托罗拉移动管理委员会主席刘军在6月突然‘被辞职’。对于此次人事变动，有媒体用「蹊跷」一词来形容，因为刘军被认为是联想集团的二号人物，在当时刚刚结束的联想tech world大会上，他还详解了联想手机的下一步规划和安排。刘军显然不应为摩托的业绩不彰负责，但他的离任让8月初公布进行业务重组计划师出有名，顺理成章。裁员并将资产减值而录得亏损，一切都是‘重组’惹的祸，业界鲜有关注，这实在是公司‘重组策略’的奥秘所在。
　　联想集团(Lenovo，992，以下简称联想)于11月12日公布截至9月底止中期业绩，由于今年第二季展开业务重组，产生5.99亿元重组成本、连同清除智能手机库存及存货报废的一次性费用3.24亿元，产生合共9.23亿元一次性开支。 故即使季度收入按年升16%至121.5亿元，业绩亦严重受压，亏损7.14亿元。联想表示，若撇除上述费用，持续经营税前利润按季升16%至1.66亿元。 联想股价闻讯不跌反涨5%至港币7.7元。

　　杨元庆在12日的业绩公布会上宣称“重组计划进展顺利，当中衍生的重组成本5.99亿美元和一次性的费用3.24亿美元，合共9.23亿美元已包括在本集团本财年第二季度的财务表现中。”税前亏损8.42亿美元，如表一所示，而保修拨备2.99亿，占营业收入比例回升至2.5%，验证了我们上述‘减少计提避免亏损’的猜测。





　　联想在美洲区的收入来自个人电脑业务，收购前四个季度的同比增幅从37.1%降至-0.4%，尽管占个人电脑业务总收入四分之一，贡献的利润却微不足道，税前利润率鲜有超过1%，而且都在同比下滑。收购后美洲区的收入占总收入之比从20%升至30%，却亏损连连。