被错杀的小米：长期价值待挖掘

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　　大摩财经

　　市场短期杀跌

　　小米集团（01810.HK）再次回购股票也没能扭转下跌的股价，在剧烈变化的大环境下，小米似乎也无法左右股价的短期走势。“感动人心，价格厚道”的小米是否还有投资价值，需要穿过表象来观察。

　　为了扭转股价走势，小米已连续两日回购股份，共耗资约2亿港元。其中6月3日，小米以均价每股9.0492港元的价格购回了1102.94万股B类股份，共耗资9980.7万港元；6月4日，小米再次回购1110万股B类股，涉资约9999.75万港元。在“智能手机+AIoT双引擎”策略的推动下，小米借股份回购表达对现时及长期业务的信心，坚信公司最终会为股东创造价值。

　　大摩财经发现，小米集团2019年截至目前已做了4次股份回购，共买入超3100万股股票，回购金额近3亿港元。当市场基本面不好时，回购是公司提振市场信心的常用措施。小米目前现金流比较充裕，在股价处于低位时回购，不仅有利于扭转股价，还能以较低的资金成本增加公司的股权集中度，提高决策效率。

　　不过市场反应并不积极。昨日盘中，小米股价跌至上市以来的最低点8.91港元。昨日收盘，小米的股价以0.77%的跌幅报收9.02港元，总市值为2166亿港元。

　　小米2018年7月9日带着“独角兽”光环在港交所上市，发行价17港元，上市后股价最高达到22.2港元。然而之后小米股价持续走低，今年以来小米股价跌幅达30%左右，目前股价与IPO发行价相比跌去近半。值得注意的是，小米2019年一季度财报超出市场预期，实现营收438亿元，同比增长27.2%；经调整的净利润21亿元，同比增长22.4%。然而，不俗的业绩表现和管理层的加码回购，这一利好并没有对市场形成强力刺激。

　　小米股价低迷，因素有多方面。

　　首先，近期小米股价下挫与港股市场整体表现不佳有关。其中，香港恒生指数从4月初的30000点左右下跌至目前的26761点，在低迷的大环境下，小米很难独善其身。

　　其次，小米上市一年，解禁股到期对股价的冲击不容忽视。

　　1月9日是小米投资者及基石投资者的解禁期，涉及小米股票30亿股，占发行股份的19%，这意味着小米短期内会面临着解禁高潮。

　　再次，在外部环境不理想的情况下，资本市场对小米核心业务的持续性增长态势有所观望，且小米主动选择的低毛利商业模式还未得到市场的广泛认可。

　　2019年一季度，小米手机业务收入270亿元，同比增长27.2%，实际上这一增长主要得益于印度等国外市场的助阵。同期，小米手机销量达2790万部，据Canalys统计，小米出货量在全球排名第四。

　　从外部环境来看，目前全球手机业务都进入寒冬期，IDC数据显示，2019年1季度全球智能手机出货量同比下滑了6.6%（小米Q1出货量同比减少0.6%），小米虽跑赢了市场，但在国内竞争如此激烈的环境中，如何杀出重围，从竞争对手嘴里抢食却是个巨大的挑战。而目前紧张的国际贸易局势，也会对中国企业的海内外手机业务产生一定影响。

　　雷军在小米创办之初，就开始谈到小米独一无二的“铁人三项”商业模式，即“硬件、新零售、互联网服务”。尽管硬件是小米重要的用户入口，但他们并不期望硬件成为小米利润的主要来源。小米采用的策略是产品紧贴硬件成本定价，通过高效的线上线下零售渠道交付用户，然后持续为用户提供互联网服务，以此形成商业闭环。

　　小米在上市之初，即做出“整体硬件业务的综合净利率不超过5%，超出部分都将回馈给用户”的承诺。从深层次来看，小米商业模式的核心是主动选择低毛利，最大程度降低运营耗损，运用高效率提升其硬件产品的流通。

　　根据小米集团2019年Q1财报，互联网服务收入分部同比增长31.8%至人民币43亿元，毛利率由2018年第一季度的62.3%升至2019年第一季度的67.4%。不难看出，低毛利的硬件是小米的获客方式，而高毛利的互联网服务是小米未来赚钱的核心。目前互联网服务收入占小米集团整体收入的比例较低，所以市场还普遍对小米这种创新的商业模式持观望态度。但从互联网服务收入的多样化、增长速度以及毛利率来看，未来价值很大。

　　作为一个“新物种”，小米的成长需要时间和空间，其创新的商业模式也丞待时间验证，从长期讲依然值得看好。但在投资者偏好更为保守的港股，大多数新经济公司并不受宠。

　　小米的遭遇不是孤例，腾讯、阿里和Facebook也同样被看空过。腾讯去年以来跌得一塌糊涂，并不影响它成为港股的“定海神针”；阿里上市近一年时，股价大跌甚至破发，业内一度给出“阿里在走下坡路”的结论，目前其股价已经上涨至154美元，较发行价翻了两倍多；Facebook在2012年上市的第一年，股价同样低迷，甚至扎克伯格本人也感到失望，但其股价一路上涨，从38美元发行价已经上涨至167美元。从长期看，上市公司的股价最终由企业为社会创造的价值来决定，小米的股价将最终取决于它所创造的价值。

　　小米已经向高端手机转型，高性价比的MIX系列和米8、米9系列，为小米转型中高端市场积累了良好口碑。2019年1月，小米成立Redmi品牌并独立运营，这无疑有利于小米品牌的体系化发展，但小米能否成功还需要时间来验证。

　　由于小米手机品牌策略处在刚开始的调整期，其效应要反应至渠道及销量上，仍然需要一定的时间。5月27日，小米集团副总裁、Redmi品牌总经理卢伟冰对外宣布Redmi Note 7系列手机全球销量突破1000万台，仅用了129天，这个“开门红”一定程度上验证了小米多品牌策略调整的成果。

　　小米今年提出“手机+AIoT”双引擎战略，发力中国市场和加码AIoT业务。为此，雷军亲自挂帅任中国区总裁，同时专门成立大家电事业部，专注提升其在AIoT方面竞争力，而且成绩也比较显著——小米一季度AIoT收入同比大增56.5%至120亿元，尤其是小米的智能电视和笔记本电脑的发力，使AIoT收入同比增57.9%至50亿元。可以预见，AIoT将成为小米集团各业务中一个新的有力增长点。

　　小米从0开始到进入世界500强，用了不到十年的时间，而且其营收、利润还在增长。但由于它面对都是强大的竞争对手，所以小米成为一家尚未走入成熟期先进入调整期的公司。面对行业乃至全球存在的系统性风险，小米当下股价表现甚至与其本身的经营状况关系不大。

　　长久而言，小米要最终成就自己，必须做到产品和品牌建设的体系化和有序化，必须在中国本土立住自己的品牌。目前的小米正处于转型期，资本市场的“短视”可以理解，毕竟“好的公司”和“好的股票”是两回事。